外汇学院稳步推进外汇衍生品市场建设

　　近年来，伴随着“一带一路”建设的深化，中国企业跨境投资规模迅猛增长。然而，一系列突发公共事件令国际金融市场动荡不安，石油、铁矿石、股票、中长期美债收益率等大幅波动，加剧了外汇市场风险，使企业平抑风险敞口变得较为困难，甚至带来巨额损失。实践表明，外汇衍生品可以有效降低非金融企业生产经营风险，提高企业价值，提升金融机构（尤其是银行）信用供给和服务实体经济能力。尤其在经济下行期内，外汇衍生品促进经济发展的作用更为突出。因此，推动外汇衍生品市场建设是防范化解系统性风险、实现我国经济高质量发展的重要内容。

　　笔者使用现金流量法测度中国跨境投资企业的外汇风险敞口，发现汇率波动对企业现金流产生较大影响，有大约40%的企业暴露在外汇风险之中，并且国企的外汇风险敞口大于民企。当前的国际政治经济环境十分复杂，外汇市场极为多变，近几年来外汇市场打破了曾维持近十年的单边波动，呈现双边宽幅波动趋势。以2020年上半年为例，受全球新冠肺炎疫情蔓延、国际地缘政治风险及金融市场动荡影响，人民币汇率保持宽幅震荡，呈现升值—贬值—升值—贬值—盘整的走势。在汇率市场不确定背景下，进出口企业的套期保值需求也更加具备现实意义，其对外汇衍生品的态度也逐渐从观望到被动套保再到主动套保，越来越多的企业表现出强烈的外汇资金避险需求，通过积极进入衍生品市场来管控汇率风险。

　　2019年我国外汇衍生品市场总体规模为17.76万亿美元，连续多年保持20%以上的增长率。其中银行间交易占绝对多数，而最能体现实体企业外汇风险管控意愿的银行对客户外汇衍生品交易额仅为0.69万亿美元。企业更多的是参与外汇现货交易，仅有约15%的中国上市公司使用过外汇衍生品。未来，随着人民币汇率市场化改革进程的推进，汇率双边波动态势将更加凸显，加之多样化的衍生产品不断推陈出新，企业套期保值理念也越加成熟全面，我国外汇衍生品市场的发展潜力巨大。

　　有效管控外汇风险需要企业正确使用外汇风险对冲工具。我国企业目前常用的汇率风险对冲工具包括远期合约、期权合约、掉期合约（含外汇掉期、货币掉期、利率互换）等，每种工具各有自身优势和局限性，因此需要结合不同的情境正确运用外汇风险对冲工具。企业使用外汇衍生品的直接风险在于，当汇价朝不利于企业方变动时，企业可能会损失更多的收益机会或产生盯市浮亏。但企业开展衍生品交易的出发点和目的是套期保值、规避汇率风险，而并非盈利。在套期保值过程中，如果企业单独考核衍生品一端的损益也是片面、不合理的，应按照套保会计的原理，综合资产负债端和衍生品合约端统一考量损益情况。

　　笔者研究发现，外汇衍生品还会产生间接的经济收益或损失。对于实体企业来说，获得汇兑财务收益并非其根本目的，保证企业正常运转和经营才是其获得长远发展的终极目标。因此，如果中国跨境投资企业能严格遵守“套期保值”原则，摈弃外汇投机的赌徒心态，那么使用外汇衍生品做套期保值，可获得如下间接收益。外汇学院第一，外汇风险对冲能增加企业价值，可给跨境投资企业带来约10%的价值溢价。第二，外汇风险对冲能显著改善企业财务状况，降低其陷入财务困境的概率，并且股权制衡度越高越有助于增强外汇风险对冲的这种改善作用。第三，外汇风险对冲能缓解股东与管理层、大股东与中小股东之间的代理冲突。第四，外汇风险对冲能使中国跨境投资企业的融资效率提升约8.1%，显著降低其股权融资成本，还可以使企业财务风险下降约20.7%。第五，外汇风险对冲可增加企业的债务税盾，为企业带来节税收益。

　　不仅如此，使用外汇衍生品也会产生间接风险。由于外汇衍生品是一把“双刃剑”，它具有高风险性、高杠杆性和高复杂性特点，如果使用不当，特别是打着“套期保值”的旗号而行“外汇投机”之实，又或脱离实需背景超额套保或套利，非但不能规避企业的外汇风险，反而会使企业陷入更大的风险。笔者研究发现：若外汇衍生品使用不当，可能会导致企业的海外投资效率下降。在企业内部治理不完善时，使用衍生品也会产生风险。管理者在风险对冲时如果过于追求个人私利，企业价值往往得不到提高。许多企业高管由于自身对衍生品认知的偏差或被媒体夸大其词的报道所误导，对衍生品避之不及，或将衍生品的盈利状况作为考核财务或风控部门绩效的重要指标，就会背离衍生品套期保值的属性，打击风控部门合理运用衍生品的积极性。

　　截至目前，我国外汇衍生品覆盖率仅为20%左右，而美国和日本的平均数值超过150%，澳大利亚则高达300%，我国外汇衍生品市场有较大发展空间。为此，可考虑采取如下措施推动外汇衍生品市场发展。

　　第一，完善外汇衍生品市场，推动外汇期货尽快落地。与欧美成熟市场相比，我国衍生工具品种偏少。外汇学院未来应减少产品同质化，加快创新步伐，早日推出外汇期货。如推进美式期权发展，适度松绑数字期权，放宽银行外汇理财产品，支持开发与汇率波动挂钩的结构性产品。同时，继续扩大金融业开放，如加强在岸与离岸衍生品市场联动性，促进跨境期权、跨境掉期等产品的创新普及；允许合格境外机构投资者参与衍生品交易。吸引更多金融机构和投资者入市，以增加市场活力和效率。

　　第二，加强监管部门协调，健全衍生品监管体系。完善衍生品监管立法，搭建信息交流平台，重点加强集中清算制度改革，优化行业协会的自律监管。此外，积极引入金融科技手段，探索Regtech，构建衍生品市场风险动态监测预警系统。为防范系统性风险，监管部门应采取宏观审慎原则，抑制羊群效应与顺周期行为，并应用科技手段开展大数据分析，有效防范风险。同时，推动市场从“他律”转变为“他律与自律”并重局面，构建完善的市场框架，打造公平、公正、外汇学院稳步推进外汇衍生品市场建设公开透明的衍生品交易市场。

　　第三，引导企业建立良好风险意识，合理应用衍生品。银行作为金融机构，应帮助企业树立财务中性原则，不赌市场、不纠结汇率变动。企业应根据自身收付汇头寸，使用衍生品平抑风险敞口，合理套保，不应把衍生品当作盈利工具，偏离主业、脱实向虚。企业应严格遵守衍生品监管法规，摈弃外汇投机的想法和做法，使衍生品成为抵御汇率风险、保证长远发展的一把利器。

　　第四，优化公司治理机制，增强汇率风险管控能力。在实务中，大企业尤其是跨国公司开办衍生品业务内部流程烦琐，需国内分支机构与海外总部层层审批授权，产品应用推广尤为困难。加之新修订的套期会计准则于2018年开始推行，在财务层面为衍生品应用提供了便利，但目前仍有相当多的企业并未了解实行，以致衍生品的普及缺乏会计制度支持。因此，未来应推动这两方面的改革与完善，指导企业引入更加科学的财务管理机制，助推衍生工具使用的深度与广度。

　　【本文系国家社科基金一般项目“中国外汇衍生品监管指数构建、监管效果及监管优化研究”（20BJY260）阶段性成果】